Yves Nosbusch

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Banques centrales et taux de change dotted

Comment faut-il interpréter la décision récente de la banque centrale suisse d'abandonner le plancher de 1,20 qu'elle avait maintenu depuis 2011 pour le taux de change du franc suisse par rapport à l'euro? Cette décision a surpris le marché et a conduit à un ajustement violent du taux de change. L'histoire financière est parsemée de tentatives d'ancrage de taux de change par des banques centrales qui ont fini par échouer. Dans quelles conditions une banque centrale peut-elle maintenir la valeur de la devise de son pays à un niveau donné ? Il faut d'abord faire une distinction entre une politique qui vise à maintenir une devise faible et une politique qui vise à maintenir une devise forte.

 

Maintenir une devise faible

Les interventions que la Banque nationale suisse menait depuis 2011 visaient à imposer un plancher de 1,20 au taux de change du franc suisse par rapport à l'euro. Dans ce type d'intervention, il s'agit d'éviter une appréciation considérée comme trop forte de la devise nationale et de maintenir ainsi la compétitivité du secteur exportateur du pays sur le marché mondial. La banque centrale suisse intervenait donc régulièrement sur le marché de change en vendant des francs suisses et en achetant des devises étrangères. Le fait de vendre sa propre devise tend à faire baisser son prix, c'est-à-dire à affaiblir sa valeur en termes de devises étrangères. Au cours des mois elle a ainsi accumulé des réserves considérables en devises étrangères (voir graphique). En décembre, elle en détenait pour 495 milliards (valeur en francs suisses), ce qui représente de l'ordre de 80% du PIB du pays. Toujours dans l'optique d'éviter une appréciation trop importante, elle a également baissé son taux directeur sur les dépôts à un niveau de -0,75%.

 

Le cas de la Suisse

 

Un point important est que le marché ne peut pas forcer une banque centrale à abandonner ce type d'intervention. La raison est que la banque centrale a le contrôle de sa propre monnaie : elle peut toujours en « imprimer » davantage pour acheter des devises étrangères. C'est la différence fondamentale avec le deuxième type d'intervention qui sera exposé plus loin. Ceci explique en partie la surprise du marché à l'annonce du 15 janvier d'abandonner le plancher et l'ajustement violent du taux de change qui s'en est suivi (voir graphique). Sur le graphique, une baisse du taux de change correspond à une appréciation du franc suisse (il faut payer moins de francs suisses pour obtenir des euros).

 

Pourquoi la banque centrale suisse a-t-elle décidé d'abandonner son plancher ? Un élément de réponse est que l'anticipation du Quantitative Easing par la Banque centrale européenne pouvait laisser supposer que la pression à l'appréciation du franc suisse allait s'accélérer au cours des mois à venir. Un maintien du plancher aurait alors impliqué des interventions de plus en plus importantes et donc une accumulation de plus en plus importante de devises étrangères. Ceci aurait pu soulever des questions autour du capital de la banque centrale. Dans le cas de la Banque nationale suisse, celui-ci est de l'ordre de 75 milliards de francs suisses. Une perte de 15% sur des réserves de 500 milliards (ce qui correspond à peu près à l'ajustement observé depuis l'abandon du plancher) aurait ainsi comme effet de réduire à zéro le capital de la banque centrale. Mais une banque centrale n'a pas les mêmes contraintes qu'une banque commerciale. En particulier, rien ne l'empêche de fonctionner avec un capital négatif. La banque centrale suisse en a d'ailleurs fait l'expérience pendant les années soixante-dix. La raison fondamentale est qu'une banque centrale peut toujours imprimer de l'argent pour rembourser ses créanciers. Par contre, une telle politique, si elle est d'une envergure suffisante, comporte en principe le risque d'une inflation mal contrôlée.
 

Suite à la décision du 15 janvier, le franc suisse s'est fortement apprécié avec des implications non négligeables pour l'économie suisse et son secteur exportateur en particulier. Le taux de change par rapport à l'euro s'est stabilisé dans un premier temps autour de la parité avant de remonter vers un niveau proche de 1,05. Dans ce contexte, la publication récente du montant des réserves étrangères détenues par la banque centrale suisse est révélatrice. Exprimées en francs suisses, elles sont passées de 495 milliards fin décembre 2014 à 498 milliards fin janvier 2015. Au vu de la forte appréciation du franc suisse sur la même période, la valeur en francs suisses de ces réserves en devises étrangères aurait dû chuter fortement en l'absence d'achats supplémentaires par la banque centrale. Comme leur valeur a en fait légèrement augmenté, l'implication est que la banque centrale suisse aurait encore vendu près de 60 milliards de francs suisses pour acheter des devises étrangères pendant le mois de janvier.

 

Maintenir une devise forte

Dans d'autres circonstances, une banque centrale peut au contraire essayer d'éviter une dépréciation trop rapide de sa monnaie. Ce cas de figure est le plus souvent associé à des fuites de capitaux lors d'une crise, comme la crise asiatique de 1997. Mécaniquement les interventions de la banque centrale dans ce cas consistent à vendre des devises étrangères et à acheter la devise nationale sur le marché afin de soutenir la valeur de la devise nationale. L'étendue de telles opérations est limitée par le montant de réserves de devises étrangères que la banque centrale détient. Une fois que celles-ci sont épuisées, elle sera forcée d'arrêter ses interventions. Il s'agit d'une différence fondamentale avec la situation décrite précédemment : dans ce cas le marché peut forcer la banque centrale à abandonner ses interventions. Dans l'environnement actuel, la Russie est confrontée à cette problématique depuis plusieurs mois (voir graphique). On a ainsi assisté à une érosion partielle des réserves de la banque centrale couplée à une dépréciation du rouble.

 

Le cas de la Russie

 

Affaire à suivre

Pour la Suisse un certain nombre de questions continuent à se poser. La banque centrale va-t-elle continuer ses interventions malgré l'abandon du plancher ? Va-t-elle encore réduire le taux directeur sur les dépôts ? Récemment, l'attention des marchés s'est également portée sur le Danemark et, dans une moindre mesure, la Suède. La banque centrale danoise a baissé ses taux directeurs à quatre reprises au cours des dernières semaines. Ils sont désormais au même niveau qu'en Suisse. Elle est également intervenue sur le marché du change, ses réserves en devises étrangères ayant augmenté de plus de 14 milliards d'euros en janvier pour atteindre un niveau autour de 30% du PIB, ce qui reste nettement inférieur aux niveaux atteints en Suisse.

 

 

Yves Nosbusch

Chief Economist

BGL BNP Paribas

 

Publié dans le Luxemburger Wort le 12 février 2015.